Lợi nhuận đột biến từ hợp nhất, rủi ro pha loãng và tập trung BĐS Hải Phòng

Bức tranh của HHS hiện tại là sự giao thoa của hai câu chuyện: mảng phân phối xe tải Dongfeng với quy mô doanh thu vừa phải và mảng bất động sản thông qua sở hữu và hợp nhất Bất động sản CRV – đơn vị đang triển khai loạt dự án quy mô rất lớn tại Hải Phòng. Lợi nhuận năm 2023 và nửa đầu 2025 đã cho thấy vai trò chi phối của thu nhập tài chính và lợi nhuận từ công ty liên kết, trái ngược với quy mô doanh thu thuần còn khá nhỏ. Thị trường vì thế đang phải định giá một doanh nghiệp mà phần lớn giá trị nằm ở tài sản bất động sản và khả năng hiện thực hóa giá trị này phụ thuộc nặng vào chu kỳ và pháp lý bất động sản Hải Phòng.

Điểm quan trọng nhất mà nhà đầu tư cần ghi nhớ là con số lợi nhuận “khủng” năm 2025 không phản ánh sức khỏe nội tại bền vững của hoạt động kinh doanh cốt lõi, mà chủ yếu là do thay đổi cách ghi nhận và hợp nhất. Chiến lược tăng vốn – nâng sở hữu tại các công ty bất động sản khiến rủi ro tập trung và rủi ro pha loãng tăng lên.

Để hiểu HHS, cần nắm được doanh nghiệp “kiếm tiền” như thế nào, và phần lợi nhuận đến từ đâu: từ bán xe tải, phát triển dự án bất động sản, hay từ các khoản đầu tư tài chính và bút toán kế toán. Điều này rất quan trọng, vì một doanh nghiệp có thể ghi nhận lợi nhuận rất lớn mà dòng tiền từ hoạt động kinh doanh hàng năm vẫn khá hạn chế nếu phần lớn lợi nhuận là do đánh giá lại tài sản hoặc nhận cổ tức bất thường.

• Phân phối xe tải Dongfeng: HHS là tổng đại lý độc quyền phân phối xe tải, xe đầu kéo và các dòng xe thương mại Dongfeng tại Việt Nam. Mảng này mang tính chất thương mại – phân phối, biên lợi nhuận gộp trung bình, phụ thuộc vào nhu cầu xe tải trong nước và sức khỏe ngành logistics.
• Bất động sản ghi nhận trực tiếp tại HHS: HHS hiện không trực tiếp triển khai nhiều dự án bất động sản lớn đứng tên mình. Thay vào đó, HHS chủ yếu đóng vai trò cổ đông lớn, công ty mẹ của các pháp nhân triển khai dự án như Bất động sản CRV.
• Đầu tư tài chính & sở hữu CRV: Giá trị kinh tế mà HHS thu được từ mảng bất động sản chủ yếu là cổ tức nhận được, lãi từ công ty liên doanh, liên kết và đặc biệt là lãi đánh giá lại khoản đầu tư khi thay đổi phương pháp ghi nhận (từ công ty liên kết sang công ty con) trong năm 2025.
• Tăng vốn – tái cấu trúc nội bộ: Một phần quan trọng trong mô hình kinh doanh hiện tại là chiến lược “quy hoạch lại” cấu trúc sở hữu trong hệ sinh thái, với việc HHS liên tục tăng vốn điều lệ và dự kiến phát hành thêm cổ phiếu để nâng sở hữu tại các pháp nhân trung gian như NĐL.

Điểm nhà đầu tư cần lưu ý là lợi nhuận của HHS giai đoạn gần đây không đến chủ yếu từ “bán nhiều xe hơn” hay “bán nhiều căn hộ hơn”, mà đến từ việc sắp xếp lại cấu trúc sở hữu trong hệ sinh thái và ghi nhận lại giá trị tài sản bất động sản. Điều này khiến lợi nhuận quá khứ khó dùng làm cơ sở trực tiếp để dự phóng lợi nhuận tương lai mà không có điều chỉnh.

Khi nhìn vào kết quả kinh doanh của HHS, điều quan trọng không chỉ là xem doanh thu và lợi nhuận tăng hay giảm, mà là hiểu nguyên nhân đằng sau, mức độ lặp lại của các khoản mục đó, và xu hướng nào có thể duy trì trong 2–3 năm tới. Đối với HHS, bước ngoặt đến từ giai đoạn 2023–2025, khi doanh nghiệp chuyển từ một công ty phân phối xe tải sang cấu trúc hợp nhất với quy mô tài sản bất động sản rất lớn sau thương vụ tái cấu trúc, tạo ra khoản lợi nhuận kế toán đột biến.

Nếu nhìn vào các chỉ số định giá dựa trên số liệu 12 tháng gần nhất, EPS khoảng 8.542 đồng/cổ phiếu, P/E khoảng 1.49 lần, P/B khoảng 0.33–0.34 lần, nhà đầu tư dễ có cảm giác cổ phiếu đang “rất rẻ”. Tuy nhiên, con số EPS này hầu như được quyết định bởi khoản lãi đánh giá lại gần 3.500 tỷ đồng trong một quý, không phản ánh sức kiếm tiền bền vững từ kinh doanh xe tải hay bất động sản của HHS. Nếu loại bỏ phần lợi nhuận bất thường, lợi nhuận cốt lõi năm 2025 chỉ vào khoảng hơn 100 tỷ đồng, tương đương EPS vài trăm đồng một cổ, dẫn đến P/E thực chất cao hơn rất nhiều.

Bảng so sánh cho thấy: bản thân TCH và CRV trong giai đoạn gần nhất đều đang ở pha doanh thu – lợi nhuận suy giảm mạnh, đồng thời “găm” lượng rất lớn chi phí dở dang và hàng tồn kho tại các dự án bất động sản. Lợi nhuận kế toán của HHS tăng vọt chủ yếu vì thay đổi phương pháp ghi nhận và đánh giá lại khoản đầu tư, chứ không phải vì hoạt động bất động sản của hệ sinh thái đang bùng nổ về doanh thu thực tế. Đây là khác biệt quan trọng mà nhà đầu tư cần nhận diện.

Sức khỏe tài chính của doanh nghiệp không chỉ nằm ở mức lợi nhuận, mà còn ở chất lượng bảng cân đối kế toán, cấu trúc nợ, thanh khoản và khả năng chuyển tài sản thành tiền mặt. Đối với HHS, điểm mạnh là mức nợ vay hiện tại chưa cao so với vốn chủ sở hữu, nhưng điểm đáng cân nhắc là cơ cấu tài sản tập trung mạnh vào bất động sản thông qua CRV và các dự án trong hệ sinh thái Hoàng Huy.

• Đòn bẩy tài chính (nợ vay/vốn chủ sở hữu): Mức nợ vay/vốn chủ sở hữu khoảng 0.42 lần năm 2025, tương đối thấp so với nhiều doanh nghiệp bất động sản, phản ánh chính sách thận trọng về vay nợ ở cấp độ HHS.
• Thanh khoản ngắn hạn: Lượng tiền mặt và tiền gửi được duy trì ở mức tương đối, cùng với tiền khách hàng trả trước tại các đơn vị trong hệ sinh thái, giúp giảm áp lực vay ngân hàng và tài trợ cho triển khai dự án.
• Chất lượng tài sản: Tỷ trọng lớn tài sản tập trung vào bất động sản: hàng tồn kho, chi phí dở dang, tài sản cố định liên quan dự án; giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu lên tới 38.587 đồng.
• Dòng tiền hoạt động: Dòng tiền chính trong hệ sinh thái đến từ khách hàng trả trước cho các dự án bất động sản (TCH có 6.125 tỷ đồng, CRV có 3.524 tỷ đồng người mua trả tiền trước cuối năm 2025).
• Tăng vốn & pha loãng: HHS có lịch sử tăng vốn mạnh và dự kiến tiếp tục phát hành thêm khoảng 259 triệu cổ phiếu năm 2026, làm tăng đáng kể số cổ phiếu lưu hành.

Tóm lại, về mặt đòn bẩy tài chính, HHS đang ở trạng thái lành mạnh hơn khá nhiều doanh nghiệp bất động sản khác do chưa sử dụng nhiều nợ vay. Tuy nhiên, về mặt cấu trúc tài sản, tỷ trọng lớn tài sản dồn vào các dự án bất động sản thông qua CRV và các đơn vị liên quan đồng nghĩa với rủi ro tập trung không hề nhỏ. Các khoản tiền khách hàng trả trước lớn là “điểm sáng” về dòng tiền, nhưng cũng là nghĩa vụ phải hoàn thành dự án đúng tiến độ và chất lượng.

Phần rủi ro là phần cần dành nhiều thời lượng nhất với HHS, vì đây là doanh nghiệp có cấu trúc lợi nhuận, tài sản và kế hoạch tăng vốn khá phức tạp, không đơn giản như một công ty thuần phân phối xe hay thuần phát triển bất động sản. Việc nhận diện đầy đủ rủi ro giúp nhà đầu tư tránh nhìn nhận doanh nghiệp chỉ qua lăng kính EPS cao và P/E thấp.

• Chất lượng lợi nhuận: Lợi nhuận sau thuế năm 2025 đạt 3.596 tỷ đồng, tăng gần 880%, nhưng phần lớn đến từ khoản lãi đánh giá lại khoản đầu tư khi hợp nhất CRV (khoảng 3.491 tỷ đồng). Nếu loại bỏ khoản lãi một lần này, lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh và tài chính thường xuyên chỉ còn khoảng hơn 100 tỷ đồng, không phản ánh sức kiếm tiền bền vững.
• Rủi ro tập trung vào bất động sản Hải Phòng: Gần như toàn bộ giá trị tài sản tăng thêm của HHS sau hợp nhất CRV là các dự án ở Hải Phòng. Nếu thị trường bất động sản địa phương chững lại, chính sách siết tín dụng, lãi suất mua nhà tăng hoặc xuất hiện biến động pháp lý, giá trị thực tế của các dự án có thể thấp hơn nhiều so với giá trị đang ghi nhận trên sổ sách.
• Rủi ro pha loãng và sử dụng vốn: HHS dự kiến chào bán hơn 259.2 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với giá 10.000 đồng/cổ phiếu trong năm 2026, tương đương khoảng 60% số cổ phiếu hiện hữu. Mức pha loãng này rất lớn và việc sử dụng vốn để mua cổ phần trong nội bộ hệ sinh thái làm tăng mức độ phụ thuộc của HHS vào giá trị tài sản CRV.
• Rủi ro dự án chậm tiến độ và chi phí đội vốn: Nhiều dự án đang trong giai đoạn đầu tư hạ tầng, thi công dang dở. Giá vật liệu xây dựng và nhân công tăng có thể làm đội chi phí. Nếu tiến độ bàn giao chậm hoặc chất lượng không đáp ứng, công ty có thể phải chịu phạt, bồi thường, hoặc giảm giá bán, làm co hẹp biên lợi nhuận.
• Rủi ro ngành xe tải và phụ thuộc nhà cung cấp: Mảng xe tải đóng góp phần lớn doanh thu thuần cho HHS nhưng biên lợi nhuận gộp chỉ ở mức vừa phải và phụ thuộc vào một nhà cung cấp chính là Dongfeng. Thị trường xe thương mại biến động theo chu kỳ đầu tư hạ tầng và logistics, đồng thời chịu cạnh tranh từ các hãng xe khác.